A jegybank a gazdaság légkondicionálójaként működik: a langyos, takarékoskodó gazdaságot felfűti, míg a túlpörgött, költekező gazdaságot hűti, visszafogja.
Mikor növekszik a gazdaság, egyre több pénzt használunk, mert több tranzakciót bonyolítunk le: többet vásárlunk és többet adunk el. A pénz mennyiségét a jegybank szabályozza. Persze, ha túl sok pénzt nyom a gazdaságba, az nem kívánt inflációhoz vezet. A jegybank feladata egyensúlyozni ebben a rendszerben: őrizze meg a pénz értékét úgy, hogy kövesse a növekedés ütemét és figyelmet fordítson a foglalkoztatásra. A jegybank hagyományosan a kötelező tartalékráta és az alapkamat változtatásán keresztül végzi ezt a feladatot. A 2007-2008-as pénzügyi és világgazdasági válság kezelése során azonban problémákba ütközött a kamatcsatorna alkalmazása. A gazdaság élénkítésének céljából a jegybankok közel 0%-ra csökkentették az alapkamatot, de ez még mindig nem hozta meg a kívánt hatást, ezért kénytelenek voltak új eszközökhöz folyamodni. A mennyiségi lazítás során gyakorlatilag egy halom semmiből teremtett pénzt öntöttek a bankokra, és ezen keresztül befolyásolták a gazdaságot.

A cikk szezője: Dormán Hanga

A hagyományos eszközök csődje és új módszerek

A monetáris politika hagyományos eszközei közvetetten hatnak a gazdaságra. A kötelező tartalékráta előírja, hogy a bankok mennyi pénzt tartsanak a jegybanknál betét formájában, ezzel szabályozva a likviditásukat. Az alapkamat egy olyan irányadó kamatláb, amely továbbgyűrűzik a gazdaságon és kihat a betétek, hitelek kamataira. Ha a jegybank emeli az alapkamatot, azzal a takarékosságot ösztönzi (hiszen a hitelek drágulnak, a betétek többet kamatoznak), míg a kamatcsökkentés hatására a hitelek olcsóbbá válnak, ami élénkíti a beruházásokat és a fogyasztást (és ezen keresztül az inflációt).

A válság során az úgyneveztett zero lower boundnak (0%-os alsó kamathatár) köszönhetően a jegybankoknak nem volt lehetősége további kamatcsökkentésre. Mivel a válság egy hitelbuborékból robbant ki, mindenki törleszteni igyekezett a hiteleit, nem újabbakat felvenni. A pénz egy része, mely a gazdaságot lett volna hivatott pörgetni, az általánosan eluralkodott bizalmatlanság következtében beragadt a bankoknál vagy a lakosság a “párnája alatt” szorongatta. Ebből is látszik, mekkora szerepe van a pszichológiának a gazdasági rendszereink működtetésében.

A jegybankok a kamatcsökkentés hatástalanságát látva az úgynevezett nem-hagyományos eszközökhöz folyamodtak. Ezek közül most a mennyiségi lazítással foglalkozunk, melyet a FED és a Bank of England már korábban is alkalmazott, az európai uniós jogszabályok viszont a válság előtt tiltották. A válság kezelése érdekében azonban később az Európai Központi Bank is kénytelen volt bevetni a mennyiségi lazítást, a Bank of Japannal együtt.

A mennyiségi lazítás során a jegybank hosszú lejáratú államkötvényeket (és egyéb értékpapírokat, melyekkel most nem foglalkozunk részletesen) vásárol a másodlagos piacon. Ez az ügylet gyakorlatilag azt jelenti, hogy a jegybank a semmiből teremt pénzt, amelyet a kötvényvásárláson keresztül a bankszektorba pumpál. Ez forrást biztosít a bankoknak és hitelkihelyezésre ösztönzi azokat, a megnövekedett hitelkínálat pedig lenyomja a hitelkamatokat. Így a már ismert gazdaság-élénkítő hatáshoz jutunk: az olcsó hitel meghozza a magánszektor fogyasztási és beruházási kedvét, ami hosszú távon a kibocsátás és foglalkoztatás növekedéséhez járul hozzá. A mennyiségi lazítás elméleti hatásmechanizmusáról az EKB készített vizualizációt.

Ez az eszköz meglehetősen ellentmondásos megítélésű a szakértők körében, főként azért, mert senki nem igazán biztos a mögötte meghúzódó elmélet működőképességében. Mik lehetnek a mennyiségi lazítással kapcsolatos aggályok? A jegybankból a gazdaságba áramló forrás tulajdonképpen egy ígéret a növekedésre: az újonnan keletkező pénz reálgazdasági fedezetét a felkorbácsolt fogyasztási és beruházási kedvnek kell előteremtenie, enélkül az intézkedés hatására elszabadulhat az infláció. Emellett felmerül, hogy a jegybank ilyenkor az állam költekezését hitelezi (államkötvények formájában). Ezt a korábbi európai szabályozás nem véletlenül tiltotta: gondoljunk bele, milyen fegyelmezetlenséghez vezetne, ha a jegybank pénzt nyomtatna, akárhányszor az államnak többletforrásra van szüksége.

Válságkezelő intézkedései keretében a FED az államkötvények mellett nagy mennyiségben vett úgynevezett mérgező eszközöket is. Ilyenek voltak a jelzálog fedezetű értékpapírok, melyeknek ára a válság kirobbanásakor folyamatosan zuhant, hiszen a hitelfelvevők nagy része fizetésképtelen volt. A jegybank tulajdonképpen felvásárolta a piacról az összes “romlott halat”, mert arra senki más nem volt hajlandó, és ezek az értékpapírok azóta ott lapulnak a FED mérlegében.

Az ellentmondásos intézkedésekről utólag sincs konszenzus a szakértők között. A válság utáni korai fázisokban ez a beavatkozás sem igazán tudott mit kezdeni a kialakult bizonytalanság légkörével. Hiába kaptak a bankok rengeteg pénzt, hogy azt a termelést és fogyasztást elősegítve kihelyezzék a magánszektornak, az eladósodástól való félelem miatt döcögött a hitelfelvétel. Később mind a FED, mind az EKB vezető bankárai mégis sikerről számoltak be saját válságkezelő lépéseiket illetően, a beindult növekedésre és inflációra hivatkozva.

Akármilyen hatásos is a mennyiségi lazítás a valóságban, távolabbról nézve egy biztos: a bizalmat hivatott visszaállítani a gazdaságban. A jegybankok egyéb válságkezelő eszközöket is bevezettek, melyek a mennyiségi lazítással karöltve azt üzenik a gazdaság szereplőinek, hogy a jegybank kezében tartja a folyamatokat és elköteleződést tanúsít egy adott irányú monetáris politika felé, amellyel ők is számolhatnak. Emellett minden tervezett lépését tisztán kommunikálja, hogy ne érhessen senkit nagyobb meglepetés.

Hogyan tovább?

Ahogyan a válság hatásai szépen lassan lecsengenek, a jegybankoknak ideje megszabadulni a felhalmozott értékpapíroktól. Leginkább azért, mert egy újabb válság esetén nem tudnák a mennyiségi lazítást újra bevetni, ha egyébként nem lenne beszüntetve ez a stimuláció. Mintha egy egészséges szervezetbe folyamatosan gyógyszereket injektálnánk, így egy betegség esetén azok már nem lennének hatásosak.

A FED lassan hozzálátott a mérlege normalizálásához és hagyja lejárni ezeket az értékpapírokat. Az EKB ezt a példát követve szintén megkezdte az eszközvásárlás folyamatos mérséklését. Emellett a hagyományos csatornán is történik mozgás: a hosszú időszakon át tartó nulla közeli kamatok után mindkét intézmény fokozatos kamatemelést jelentett be. Kérdés, hogy a gazdaságok, amelyeket az utóbbi időben mértéktelen, olcsó hitellel árasztottak el, hogyan fognak növekedni a stimuláció megszűnte után. Múlt heti cikkünkben írtunk a kamatemelés egy, lakossági hiteleket fenyegető következményéről is. A pénzpiaci egyensúly megtartása is kihívás lehet, hiszen eddig az értékpapírok által hordozott kockázatok egy jelentős részét a jegybankok viselték – gondoljunk a romlott halakra.